Statistics Lab｜10.3

核心议题速览

• 10月2日公布9月非农：新增就业仅2.9万（预期约9万），失业率从4.1%升至4.2%，平均时薪环比+0.1%、同比+3.0%，7月和8月合计下修6万。

• 数据公布后是标准的「就业降温，美联储可以等等」交易：两年期和十年期收益率一度各降约8到10个基点，黄金涨超1%，10月加息概率下降，美股期货走强。但这只维持了几个小时。

• 收盘：美国财政部官方两年期收益率比前一日上升5个基点至4.83%，十年期上升4个基点至5.28%，十年期实际收益率升至2.92%；黄金由早盘涨超1%转为收盘附近下跌0.9%；标普500上涨0.73%，纳斯达克上涨1.19%。

• 市场在区分两个时间尺度：10月是否还需要马上加息（紧迫性确实下降，10月加息定价从一周前近六成降到两成左右）；以及未来半年到一年利率终点和长期真实资本成本是否明显下降（没有）。非农给的是等待空间，而不是转鸽授权。

• 就业内部画面分裂：企业调查很弱（私营部门仅+4.6万，信息业、专业商业服务、金融活动减少，扩散指数低于50）；家庭调查没那么差（家庭就业+40.6万，劳动力参与率61.6%升至61.8%，U-6由7.7%降至7.6%）。这是明显降速而非断裂的劳动力市场。

• 股票修复由科技主线带动：Nasdaq 57只新高对224只新低；64只观察池中33只站上20日线（前日31只），科技22只中19只，金融0比7，消费1比7。Radar首选观察对象变为SMH，MU降级，NVDA顺位上升。

• Brent回到中性、高波动；美元预测记1天弱失效；周末无Tier-1宏观数据，周一关注科技扩散、十年期实际收益率能否回落、能源政策能否落到实物流量。

深度正文

开场框架

Statistics Lab 每天用约十分钟梳理前一个交易日最重要的市场变化。不追逐每一条新闻，而关注三个问题：市场究竟在交易什么，原来的逻辑有没有发生变化，以及接下来哪些信号最值得关注。

今天是 10 月 3 日。

非农：数据与第一反应

昨天美国公布了 9 月非农。新增就业只有 2.9 万，远低于市场此前大约 9 万的预期；失业率从 4.1% 升到 4.2%，平均时薪环比只增长 0.1%，同比增长 3.0%，7 月和 8 月的就业数据还合计下修了 6 万。

如果只看这几个数字，市场第一反应并不难猜。数据公布以后，美债上涨，两年期和十年期收益率一度各下降大约 8 到 10 个基点，黄金涨幅超过 1%，10 月加息概率进一步下降，美股期货也明显走强。这是一套很标准的「就业降温，美联储可以等等」的交易。

问题是，它只维持了几个小时。

收盘反转：价格出现分裂

到了常规交易结束，美国财政部官方两年期收益率反而比前一天上升 5 个基点，回到 4.83%；十年期也上升 4 个基点至 5.28%，十年期实际收益率升到 2.92%。黄金更直接：早盘一度上涨超过 1%，收盘附近却转为下跌 0.9%。与此同时，股票没有把利好吐回去，标普 500 上涨 0.73%，纳斯达克上涨 1.19%。

于是昨天出现了一组非常有意思的分裂：就业数据明显偏弱，股票在涨，黄金却跌，美债收益率最后反而比前一天更高。

两个时间尺度

这组价格背后，市场其实在区分两个时间尺度。第一个问题是，美联储 10 月份还需不需要马上加息。第二个问题是，未来半年到一年，利率终点、通胀约束和长期真实资本成本到底会不会明显下降。

非农对第一个问题给出了相当清楚的答案：10 月行动的紧迫性确实下降了。就业报告公布以后，市场对 10 月加息的定价一度降到大约一成多，收盘附近虽然又回到两成左右，但和一周前接近六成的水平已经不是一回事。2.9 万的新增就业、工资降温，以及前值继续下修，都给了 Fed 更多等待空间。

但这并不等于市场认为加息周期已经结束。

就业报告内部：降速，而非断裂

就业报告内部，也没有出现一个足够干净的衰退信号。

企业调查确实很弱。私营部门只增加 4.6 万个岗位，信息业、专业商业服务和金融活动都在减少，行业扩散指数也降到了 50 以下。这说明招聘降温并不只是一个 headline 的问题，而是越来越多行业没有提供稳定的新增岗位。

但家庭调查的画面没那么差。家庭就业人数增加了 40.6 万，劳动力参与率从 61.6% 升到 61.8%，U-6 广义失业率还从 7.7% 降到了 7.6%。失业率升到 4.2%，有一部分原因是更多人重新进入了劳动力市场，而不是就业人数突然坍塌。再加上此前初请失业金仍然很低，昨天这份报告更像是在确认一件事：美国企业确实不太愿意继续大规模招人了，但也还没有进入全面裁员。

这是一个明显降速的劳动力市场，不是一个已经断裂的劳动力市场。所以对 Fed 来说，非农给的是等待空间，而不是转鸽授权。

为什么早盘的债券上涨没能维持

就业数据刚出来的时候，市场主要在交易下一次加息的时间往后推。但随着现金市场展开，另外几条信息重新拿回了定价权：家庭就业和参与率的改善降低了硬着陆概率；Fed 官员仍然强调通胀问题没有解决；能源产品供应依然偏紧；财政供给和全球长期资金竞争，也不会因为一个月非农偏弱就消失。

结果就是，十年期收益率从数据后的低位重新反弹，最后官方收在 5.28%。更重要的是，十年期实际收益率也升到了 2.92%。昨天名义十年期和实际十年期几乎同步上升，而近似的长期通胀补偿没有明显变化。这说明长端重新走高，更接近真实资本成本和期限压力的问题，而不是市场突然觉得长期通胀又失控了。

这也是最近几天越来越清楚的一条线：弱数据可以影响两年期，可以改变下一次会议的概率，但如果十年期实际收益率始终压在 2.9% 左右，长期融资条件就没有真正放松。

对股票来说，这会形成一个很特别的环境。短期政策时点变得更友好，所以成长股和科技股可以反弹；但长期折现率依然很高，所以市场又不会轻易回到所有资产一起扩张估值的状态。

盘面：科技带动的修复

昨天的盘面就是这个结构。标普 500 上涨 0.73%，纳斯达克上涨 1.19%，Russell 2000 也有所反弹。市场宽度比前几天改善，NYSE 和 Nasdaq 的上涨家数都超过了下跌家数。

但新高和新低的结构仍然不好看：Nasdaq 昨天有 57 只股票创出新高，却还有 224 只创出新低。也就是说，风险偏好确实在改善，但离「全面修复」还有距离。

Statistics Lab 的 64 只普通美股观察池里，站在 20 日均线上方的股票从 31 只增加到 33 只，刚刚超过一半。科技板块改善最明显，22 只样本里有 19 只站在 20 日均线上方。但金融依然是 0 比 7，消费也只有 1 比 7。所以这轮上涨目前更像是科技主线带动的修复，而不是整个市场一起进入宽松交易。

Radar：SMH 为先，MU 降级

多头顺位现在已经上调，但第一观察对象不再是前几天的存储个股，而是半导体 ETF 本身，也就是 SMH。SMH 昨天上涨超过 2%，站在 20 日均线上方，价量结构也比较强。但它现在已经明显远离短期均线，所以同样不适合追。

周一更值得观察的，是它能不能把非农后的突破守住。如果 QQQ 能够守住 747 到 750 附近，SMH 回踩 628 到 631 附近以后还能重新收回，或者进一步放量突破 636 一带，那么这次科技修复的质量会更高。

在个股里，NVDA 的顺位也上来了。它昨天上涨 1.3% 左右，成交也有一定改善。但逻辑还是一样：先确认板块，再确认个股，不因为单只股票一天走强就把整个主题外推。

反而是 MU 需要稍微降级。过去几天 MU 一直是重点观察的强势股，但昨天 SMH 上涨 2%，MU 却下跌超过 2%，SanDisk 也明显回落。这说明「半导体强」和「所有存储股都强」已经不是一回事，主线内部开始重新分层。这也是现在最值得尊重的市场信号之一：不要让昨天的强势名单替你决定今天的交易对象。

弱势一边，金融仍然最明显。标普涨了 0.7% 以上，XLF 几乎没涨，金融组仍然没有一只股票站上 20 日均线。但现在依然不是追空的位置：指数已经重新站回 20 日均线上方，如果周一风险偏好继续扩散，单独去追一个已经明显低于短期均线的金融 ETF，很容易出现方向判断没问题，入场位置却很差的情况。

所以 XLF 和 XLY 仍然只等新的反抽失败。金融如果反弹到 53.75 以上甚至更接近 55 附近，再次失去承接，结构会更有意义；消费也是一样，重点看 111 美元附近的短期均线能不能收回。

能源：储备释放买时间，修不好炼厂

能源方面，昨天出现了另外一种分化。G7 同意协调释放柴油和原油储备，美国也明确表示不会实施柴油出口禁令。这些政策降低了最极端的成品油短缺风险。但 Brent 最后只小幅下跌到 102.25 美元，基本没有真正松下来。

这说明现在能源矛盾已经越来越不是「有没有原油」这么简单，而是有没有足够的柴油、航煤、炼厂能力和运输链。储备释放可以买时间，却很难在几天内修好炼厂，也不能自动解除俄罗斯、中东和中国产品出口端的约束。

所以新一期对 Brent 重新回到中性、高波动。如果后面跌破 98 美元，同时柴油价差和运输成本一起回落，能源压力才算真正减弱；如果重新站上 105 美元、产品库存继续收紧，那就业降温给 Fed 争取到的空间又会被能源重新吃掉一部分。

Prediction Ledger：美元记 1 天弱失效

昨天还有一个值得记录的预测样本。前一期给美元的是温和偏强，结果非农以后美元反而小幅下跌。这一笔需要记成 1 天弱失效。当时看重的是美国相对增长、长端利差和欧洲风险，但低估了就业 headline 对短期美元仓位的冲击。

更有意思的是，原来的失效条件其实没有全部触发。这恰恰说明失效条件是风险控制，不是为错误开脱的条款。即便预先设置的三个条件只发生了两个，只要实际方向错了，Ledger 就应该记录错。

这是 Forecast Loop 越来越有价值的地方：不只记录方向，还记录幅度、路径、机制以及到底是哪一部分权重出了问题。

当前短线判断

截至 10 月 2 日收盘，Statistics Lab 把 S&P 500 和 Nasdaq 的未来 1 到 3 日判断上调到温和偏多，十年期收益率仍然温和偏高；美元回到中性，黄金温和偏弱，Brent 维持中性、高波动。

股票和十年期收益率同时偏上，听起来有点别扭，但并不矛盾。股票短线交易的是 10 月暂停和盈利韧性，十年期交易的则是更慢的真实资本成本、财政供给和长期资金价格。两个时间尺度，本来就可以给出不同答案。

周一要盯的三件事

周末没有新的固定 Tier-1 宏观数据，但这并不意味着周一会很安静。真正要盯的是三个东西。

第一，科技上涨能不能从权重股继续向更广的市场扩散。33 只股票站上 20 日均线只是刚刚过半，如果金融、小盘和信用继续不跟，当前上涨仍然只是结构性修复。

第二，十年期实际收益率能不能从 2.92% 真正回落。如果股票继续涨、实际利率也继续向 3% 靠近，那么高估值资产迟早要重新面对折现率压力。

第三，能源政策能不能真正落到实物流量。储备释放、柴油供应、中国出口安排和中东物流，都可能直接影响周一的跳空。

收束

10 月 2 日最值得留下来的信息，不是「坏非农把股市推高了」。更准确的说法是，就业降温改变了 Fed 下一次行动的时间，但没有改变长期资金依然昂贵这件事。所以市场现在暂时可以交易十月暂停，却还不能交易全面宽松。

下周开盘以后，会继续看两个市场能不能最终统一答案：股票在交易政策缓冲，而长债仍在交易高真实资本成本。如果宽度继续改善、实际利率开始下降，这两条线才算真正合流。如果实际利率继续停在高位，而上涨仍然只靠少数科技股支撑，那么这轮修复的边界也会越来越清楚。

本节目用于市场研究和信息交流，不构成投资建议。